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imhotep · Colonel

Bonjour à tous,

Fréquentant ce forum depuis plusieurs mois, je me réjouis de l'apparition régulière de nouveaux intervenants qui soulèvent souvent des questions pertinentes et pour lesquelles il y a toujours un participant pour apporter, sinon des réponses, au moins des idées et des pistes de réflexion.

Pour apporter ma pierre à l'édifice, je me propose aujourd'hui de vous fournir ma FAQ perso concernant les certificats. En espérant qu'elle répondra à pas mal de questions que peut se poser légitimement tout investisseur.

Bien sûr, elle ne prétent pas être exhaustive, ni omnisciente ou intouchable, et appelle bien sûr toute précision ou réflexion que chacun voudra bien y apporter. J'espère simplement qu'elle pourra être utile.

Le sommaire :

1-effet de levier ou pas
2-barrière désactivante (stop loss) ou pas
3-échéance ou pas
4-risque de change ou pas
5-frais de gestion
6-spread de l'émetteur sur la cotation
7-sous-jacent « pur » ou « panier »
8-quel émetteur, réputation, expérience, professionnalisme, etc …

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imhotep · Colonel

Le choix de prendre du levier ou pas revient à examiner l'aversion au risque de l'investisseur mais aussi sa conviction sur l'évolution du sous-jacent. Qui dit forte conviction, dit envie de prendre du levier mais il faut aussi savoir raison garder car tout ne se fait pas en ligne droite et il est impensable de perdre de l'argent juste parce qu'on a été trop agressif, alors qu'on avait la bonne analyse sur l'évolution du sous-jacent.

C'est ici qu'interviennent les notions de référence et de stop loss. N'importe quel certif à effet de levier a une référence, qui est le niveau du sous-jacent à partir duquel est calculé la valeur du certif : en règle générale : spot - référence (à la parité près). Plus cette référence est proche du cours actuel du sous-jacent, plus il y aura de levier.
Exemple : gold à 666 USD, certif1 à référence 650 et certif2 à référence 600. Valeur du certif1 = 666 – 650 = 16, Valeur du certif2 = 666 – 600 = 66. Admettons que le gold évolue à 700 USD, soit une progression de 5,11%. Valeur du certif1 = 700 – 650 = 50, soit une progression de 212%, Valeur du certif2 = 700 – 600 = 100, soit une progression de 51,5%. Bien sûr, cela joue dans l'autre sens aussi et du coup un certif pourrait avoir une valeur négative si le sous-jacent passe en dessous de la référence.

imhotep · Colonel

C'est ici qu'intervient la barrière désactivante (en anglais le stop loss, une fois ce niveau touché par le sous-jacent, le certif cesse de coter) qui protége l'investisseur d'une perte à hauteur de son capital mais pas plus. Ce stop loss est généralement au même niveau que la référence (le certif s'éteint et vaut zéro) mais peut également se trouver à un niveau différent qui engendrera une perte plus faible (le certif s'éteint mais a une valeur non nulle restituée à l'investisseur).

Exemple, notre certif1 a un stop loss à 650, même niveau que sa référence et notre certif2 à un stop loss à 620 différent de sa référence. Si le gold baisse jusqu'à toucher 650, le certif1 est désactivé et vaut zéro (650-650). En revanche, le certif2 baisse mais n'est pas désactivé, il vaut 50 (650-600). Si ensuite, le gold continue à baisser jusqu'à toucher 620, le certif2 est désactivé et vaut 20 (620-600). L'investisseur a été protégé en partie.
Si maintenant on envisage le cas où le gold ne continue pas à baisser mais remonte tout à coup, le certif1 reste mort bien sûr mais le certif2 continue à vivre et reflétera à l'avenir les variations du sous-jacent. En clair, le certif1 était trop « agressif » pour profiter du marché haussier, au moindre recul du gold il a été désactivé : « Bad beat ! » comme on dit au poker.

Dernière chose : chez certains emetteurs, les références et stop loss varient en cours de vie (toujours dans le sens du pari sous-jacent, bien sûr, et d'une amplitude tres faible). Ainsi, le certif s'ajuste régulièrement sur les conditions de marché, pour garder le levier et/ou pour protéger les gains.

imhotep · Colonel

Une fois qu'on maitrise ces parametres, il faut savoir si le produit a une échéance ou pas. En effet, ces produits peuvent être créés pour vivre « éternellement » (on les appelle open-end) ou bien jusqu'à une échéance prédéfinie (le certif toujours vivant arrivant à échéance est remboursé à l'investisseur selon sa valeur intrinsèque). C'est une donnée importante pour 2 raisons. En fin de vie, si l'on veut continuer à bénéficier de son exposition au sous-jacent, il faudra « rouler » sa position, c-à-d vendre son certif avant échéance pour en racheter un autre comparable à échéance plus lointaine (ou à caractéristiques légèrement différentes selon l'évolution du marché et son désir d'exposition). Tout ça engendre des frais, on en reparle plus loin.

La seconde raison est qu'il y a dans la valeur du certif à échéance fixe une « valeur-temps » qui diminue au fur et à mesure que l'on s'approche de l'échéance et vous donne donc un désavantage vis-à-vis du temps qui s'écoule (cette valeur est tres faible en comparaison avec la valeur totale du certif mais elle joue tout de même à la marge).
Pour l'exemple, notre certif1 a une échéance à 6 mois. Sa valeur intrinsèque (que nous avons calculé tout à l'heure) est de 16, il cotera vraisemblablement 16,5 sur le marché pour refléter le probabilité de « vivre » jusque là. Le jour de son échéance, 6 mois plus tard, s'il n'a pas été désactivé entre temps, et si le gold vaut exactement le même prix, il vaudra 16, soit parfaitement sa valeur intrinsèque, puisqu'il n'existe plus de probabilité ce jour là, c'est un fait ! Ainsi, l'investisseur a perdu la valeur-temps. C'est en tous points comparable à la valeur-temps d'une option « dans la monnaie » pour ceux qui connaissent.

imhotep · Colonel

Maintenant, abordons l'effet change. Le gold cote en USD et nos certificats cotent en EUR (mais c'est valable pour n'importe quel sous-jacent cotant dans une devises différente de l'EUR). Sans effet de levier, pour un certif cotant en EUR, une hausse du sous-jacent en USD est contre-balançée par une baisse du USD par rapport à l'EUR.

Par exemple, admettons à l'origine, EURUSD = 1.3000 et gold = 666 USD = 512.31 EUR. Si le gold monte à 700 USD, il gagne 5,11%. Si dans le même temps EURUSD est passé à 1.3300 alors gold = 700 USD = 526.32 EUR, soit une progression de 2,73% en EUR. Pour protéger l'investisseur contre les effets négatifs (et même contre les effets positifs !) de l'évolution des changes, les emetteurs ont des certificats « quanto » c-à-d protégé contre le risque de change. Le certif quanto refletera la variation exacte du sous-jacent dans sa devise d'origine, le tout en EUR pour l'investisseur, et tout ça de manière transparente.

Bien sûr, la contrepartie est que cela est facturé par l'emetteur sur le produit, sous forme d'un pourcentage annuel de frais (autour de 1% en général, mais ça peut varier), si bien qu'au final le produit aura reflété parfaitement le sous jacent - aux frais près - … A ma connaissance, il n'existe pas de certif à effet de levier « quanto ».

imhotep · Colonel

Justement, parlons des différents frais. Je ne l'apprendrai à personne mais les emetteurs sont tout sauf des philanthropes ! Outre, le cas échéant, les frais de protection contre le risque de change, il y a aussi des frais de gestion appliqués aux certif. Ici, chaque emetteur applique ce qu'il veut, selon la nature du sous-jacent et sa propre politique. Cela peut aller de zéro (si, ça existe !) à 2%.

Cela peut paraître anodin mais sur longue période, ça peut chiffrer ! Sur 5 ans (période pas si longue que ça finalement), le certif quanto (facturé 1%) à frais de gestion 2%, va se dévaloriser de 14,13% (et de 26,26% sur 10 ans) ! D'où l'importance de limiter au maximum, autant que faire se peut, les frais annuels quels qu'ils soient.

En réfléchissant, on se dit que les certif non protégés du risque et sans frais de gestion doivent être bons pour l'investisseur mais moins bons pour l'emetteur … alors où se rémunère-t-il ?

imhotep · Colonel

L'emetteur est tenu par son engagement contractuel de fournir à tout moment une cotation de ses produits, de sorte que n'importe quel investisseur puisse acheter ou vendre. Cela est fait par la tenue permanente d'une fourchette de cotation du produit (en anglais spread) avec indication d'un prix acheteur (bid) et d'un prix vendeur (ask). Bien sûr ici, l'emetteur ne s'engage à aucun moment sur l'étendue de ce spread et c'est ici que la rémunération de l'emetteur se fait principalement.

Admettons qu'un certif, par son calcul par rapport au sous-jacent, doive coter 1 EUR. L'emetteur va le fournir sur le marché sous forme de fourchette, par exemple 0.99 – 1.02 de sorte que l'investisseur, s'il veut acheter immédiatement ce produit (de valeur 1 EUR), va le payer 1,02 EUR. De même, s'il veut immédiatement le revendre, il le fera à 0,99 EUR. Ainsi, pour un sous-jacent qui n'a absolument pas varié, l'investisseur a déjà perdu de l'argent (et l'emetteur en a déjà gagné !). Pour les connaisseurs, c'est du scalping, et l'emetteur gagne à tous les coups. A signaler que parfois certains produits peuvent être signalés « bid only », c-à-d que l'emetteur n'en a plus à vendre (ils sont tous partis dans le marché) et ne propose donc qu'un prix d'achat (bid).

On voit donc qu'en termes de frais, il est également tres important de bien choisir son produit au niveau de l'écartement des spreads, surtout si l'on veut acheter et revendre assez souvent. C'est un deuxième coût, caché cette fois-ci.

Enfin, il faut signaler ici que le dernier coût est bien sûr celui des frais de transaction facturés par sa banque ou son broker, mais ça c'est l'affaire du choix de chacun bien sûr.

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En aparté, je ne résiste pas ici à examiner un exemple caricatural de la façon dont l'investisseur individuel est « mangé » par les marchés financiers :
Je suis persuadé que le Dow Jones va monter dans les 5 ans à venir et souhaite me positionner. Je décide de prendre un produit sans effet de levier (car je ne suis pas fou) mais protégé des effets de change (car je suis prudent). J'appelle ma banque (car je suis conservateur) et demande à passer un ordre sur le produit phare correspondant à mon anticipation : le certificat « quanto » Dow Jones (car je suis fidèle aux produits de ma banque). Ce certif a des frais de gestion de 1%, des frais de protection de change de 1%. Le spread généralement constaté est de 3% et les frais de transaction de ma banque sont de 1%. J'achète pour 5000 EUR ! Je me prends d'abord les frais de transaction, mon investissement me coute 5000 x 1.01 = 5050 EUR. Je me prends ensuite le spread, de sorte que la minute suivant mon achat, mon investissement ne vaut déjà plus que : 5000 x 0.97 = 4850 EUR. Je garde le produit pendant 5 ans, et me prend dans la figure les frais de gestion et de protection du risque de change, soit 2% par an pendant 5 ans, soit un effet pénalisant de 0,98 puissance 5, soit 0.9039. En admettant que le Dow Jones n'a absolument pas bougé par rapport au jour de mon investissement il y a 5 ans, mon produit cote aujourd'hui 4850 x 0.9039 = 4383.92 EUR. Enfin, je paye les frais de transaction pour la vente et touche finalement 4383.92 x 0.99 = 4340.08 EUR ! Ouf !
En clair, pour un sous-jacent qui n'a rien gagné et rien perdu, je viens de faire une performance sur 5 ans de 4340.08 / 5050 = -14,06 % ! Et je ne parle même pas de l'inflation à 2% l'an (selon les stat officielles, bien sûr) qui a diminué encore un peu la valeur de mon argent, ni du coût d'opportunité (je n'ai pas pu investir ces 5000 EUR dans autre chose, par exemple des vacances tranquilles loin des marchés).
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Il faut signaler à ce moment que les emetteurs, « toujours à la recherche de produits nouveaux et adaptés aux anticipations des investisseurs », proposent des sous-jacent purs (gold, silver, CAC40, etc …) mais aussi des paniers plus ou moins compliqués (métaux précieux, actions à fort dividende, indice sur-pondéré séquentiellement à dividende proratisé non prioritaire « full alpha » de tendance quantitative, …). Plus le sous-jacent est complexe, plus il est facturé cher bien sûr.

imhotep · Colonel

Pour finir, mes quelques conseils et mes préférences personnelles, que je mets en œuvre quotidiennement dans mon portefeuille.

En termes d'effet de levier, je ne joue aucun produit étant soumis à un effet temps important, typiquement les warrants. Il faut se laisser le temps d'avoir raison ! J'utilise de préférence des certif open-end ou à maturité longue « dans la monnaie ».

Je fais bien attention à avoir un stop loss tres éloigné du cours actuel du sous-jacent, afin de ne pas etre trop « agressif » et me faire sortir d'un sous-jacent sur lequel j'avais raison en tendance mais pas à court terme ! De toute façon, même à levier faible, je gagnerai plus que si je n'avais pris aucun levier !

Pour les frais, ma premiere action a été de trouver un broker fiable et bon marché, et ce n'est pas si courant que ça ! Il faut pouvoir accéder à tous les produits, toutes les possibilités, à tout moment, par tout moyen de communication et ce, à frais raisonnables. Pas besoin de « cosmétique ».

Ensuite, je ne fais jamais de « quanto ». Trop cher. Je préfère à la limite me protéger par un certif devises en complément à l'ensemble de mes investissements soumis à l'effet change. J'essaie au max de prendre des produits à frais de gestion tres faibles, voire nuls. Je prefere me prendre un spread que des frais de gestion (si je raisonne à long terme). Parfois, on peut bénéficier de produits identiques chez plusieurs emetteurs différents, il faut alors choisir le spread le plus faible, à frais de gestion égaux.

Je ne donnerai pas de préférence parmi les emetteurs, même si j'en ai. Le principal étant d'avoir un numéro où appeler pour des explications techniques si besoin. De toute façon en France, ils ne sont pas nombreux et ont pignon sur rue.

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Je veux enfin dire de façon explicite que je ne dénigre en rien ces produits, ni les marchés financiers en général, malgré les mises en garde quelque peu moqueuses que j'ai fait plus haut, notamment sur l'accumulation des frais. Il est simplement primordial de « connaître avant d'utiliser » ces produits, qui ont au moins le mérite d'exister ! Wink

mook · Général

Merci pour l'exposé Smile

kurt saturax · Modérateur

merci pour cette contribution très utile, je la reclasse en "note" afin qu'elle reste en permanence visible...

Gilles Caye · Général

ça bosse ici

LS · Rédacteur

Merci pour votre contribution imhotep! Very Happy